關(guān)于入市養(yǎng)老金投資新政策和時(shí)間表

一石激起千層浪。

正值資本市場風(fēng)起云涌之際，《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，于2015年6月29日開始向社會(huì)公開征求意見，8月23日正式發(fā)布�！掇k法》明確，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。

一向保守投資的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金被允許入市了。一時(shí)間議論不絕，稱早該如此者有之，認(rèn)為“托市救市”者有之，擔(dān)心“養(yǎng)命錢”安全與否者更是不乏其人。

在此背景下，將有多大規(guī)模養(yǎng)老金入市投資，如何實(shí)現(xiàn)保值增值，對股市會(huì)產(chǎn)生哪些影響?日前，《英大金融》召開第13次學(xué)術(shù)沙龍，特邀清華大學(xué)公共管理學(xué)院就業(yè)與社會(huì)保障研究中心副主任劉廣君、中國社會(huì)科學(xué)院世界社保研究中心秘書長房連泉、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院研究員唐杰等業(yè)界專家共議養(yǎng)老金入市。

“壓力山大”

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是由國家強(qiáng)制建立的養(yǎng)老保障制度。目的是在勞動(dòng)者年老或喪失勞動(dòng)能力后，根據(jù)他們對社會(huì)所作的貢獻(xiàn)和所具備的享受養(yǎng)老保險(xiǎn)資格或退休條件，按月或一次性以貨幣形式支付給保險(xiǎn)待遇。它屬于第一支柱養(yǎng)老金。中國第二、三支柱養(yǎng)老金，即企業(yè)年金和私人養(yǎng)老金體系發(fā)展相對滯后，且不受此次《辦法》的條款限制。

《辦法》規(guī)定投資運(yùn)營的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，具體分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。其中前者為主體。

我國20世紀(jì)80年代實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌試點(diǎn)開始進(jìn)行改革探索，90年代改革全面展開并不斷深化，建立了由國家、企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)的基金籌集模式，確定了社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合的基本模式，統(tǒng)一了企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。社會(huì)統(tǒng)籌部分采取現(xiàn)收現(xiàn)付模式，均衡單位負(fù)擔(dān);個(gè)人賬戶部分采取積累模式，體現(xiàn)個(gè)人責(zé)任，全部由個(gè)人繳費(fèi)形成。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要由企業(yè)和職工繳費(fèi)形成，企業(yè)繳費(fèi)比例一般不超過企業(yè)工資總額的20%，個(gè)人繳費(fèi)比例為8%，由用人單位代扣代繳。

城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金則主要針對不屬于職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民，以期緩解養(yǎng)老壓力、促進(jìn)制度公平、擴(kuò)大內(nèi)需。

隨著拓寬基金來源，近年來基金結(jié)余逐步加大，保值增值壓力也同時(shí)增大。在1997年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度確立之初，曾明確規(guī)定嚴(yán)禁將養(yǎng)老基金凈值投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)。長期以來為保障基金安全，養(yǎng)老金只能存在銀行或購買國債，收益率極低，大約為2%~3%，無法跑贏同期通貨膨脹率，也就是說，巨額的養(yǎng)老金處于長期貶值狀態(tài)。與投資范圍比較寬廣的社�；�金和企業(yè)年金相比，收益率更是相差5~6個(gè)百分點(diǎn)。加之中國經(jīng)濟(jì)目前處于降息周期，一年期存款利率只有1.5%，如果養(yǎng)老金繼續(xù)以銀行存款的方式存在，收益將會(huì)更加微薄。這對養(yǎng)老金制度的財(cái)務(wù)可持續(xù)性形成了一定壓力。

人力資源和社會(huì)保障部6月30日發(fā)布的《年中國社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》顯示，在剔除財(cái)政補(bǔ)貼后，全國養(yǎng)老金“虧空”正在逐年擴(kuò)大，2015年的養(yǎng)老金缺口可能會(huì)達(dá)到3024.87億元。專家分析，這些年國家加大民生投入，養(yǎng)老保險(xiǎn)受益人群的范圍更廣，同時(shí)保障的水平也不斷更高。比如，對企業(yè)退休人員的基本養(yǎng)老金連續(xù)十一年上調(diào)，2015年已經(jīng)能夠達(dá)到人均2070元;對城鄉(xiāng)居民的養(yǎng)老金水平也有所提高。與這些推動(dòng)養(yǎng)老金支出的因素相比較，養(yǎng)老金的征繳卻并沒有提高，因此產(chǎn)生缺口。

截至目前，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)已覆蓋人口8.5億，短期內(nèi)很難再擴(kuò)大覆蓋面。與此同時(shí)，人口日益老齡化、勞動(dòng)力人口絕對數(shù)量減少的趨勢，可能會(huì)進(jìn)一步拉大養(yǎng)老金缺口。根據(jù)社會(huì)保險(xiǎn)基金決算數(shù)據(jù)，從1998年到，各級財(cái)政對養(yǎng)老基金的補(bǔ)貼共計(jì)2.56萬億元，占到末基金滾存結(jié)余的72%。在這一背景下，如果繼續(xù)任由存量養(yǎng)老金持續(xù)貶值，缺口壓力將會(huì)越來越大。

因此，增加養(yǎng)老金的投資渠道，在保證安全的前提下提高養(yǎng)老金的收益率已是當(dāng)務(wù)之急。如果能夠?qū)崿F(xiàn)不錯(cuò)的收益，也能在一定程度上減輕養(yǎng)老金的壓力。

養(yǎng)老金入市正是其參與各類投資的一大重要途徑，也是最受關(guān)注的途徑。

6000億是個(gè)虛數(shù)

關(guān)于養(yǎng)老金能夠入市的金額，較為常見的算法是，截至年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.18萬億元，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余0.38萬億元，合計(jì)約3.5萬億元，扣除當(dāng)期支付資金和資金準(zhǔn)備后，約有2萬多億元可用于投資，再乘以30%，理論上最高可以有約6000億元投入股市。

然而，養(yǎng)老金入市真正帶來的新增流動(dòng)性，或許并沒有市場想象的那樣龐大。按照以往險(xiǎn)資入市的比例分析，其在權(quán)益類投資的比例基本控制在10%~15%之間。而在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，險(xiǎn)資也并未能夠充分用足相關(guān)的額度。顯然，作為更趨于穩(wěn)健投資的養(yǎng)老金，初期的入市比例也未必能夠真正達(dá)到30%的比例。

根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部統(tǒng)計(jì)，目前全國有31個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)已建立養(yǎng)老保險(xiǎn)省級統(tǒng)籌制度。但從資金管理上看，省級統(tǒng)籌并沒有真正到位。除幾個(gè)直轄市和個(gè)別省份外，大多數(shù)采取的都是養(yǎng)老保險(xiǎn)的省級調(diào)劑金模式，而不是完全的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級統(tǒng)收統(tǒng)支。收繳的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金仍然大部分掌控在市級、縣級政府等兩千多個(gè)獨(dú)立的行政單位手中。中國現(xiàn)有2000多個(gè)社保統(tǒng)籌單位，也就是有2000多個(gè)資金池。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的分散管理與“碎片化”狀態(tài)，導(dǎo)致其很難實(shí)現(xiàn)集中管理運(yùn)營。

就目前而言,根據(jù)《辦法》規(guī)定，每個(gè)省只能有省政府一個(gè)委托人，全部資金要納入財(cái)政專戶，實(shí)行收支兩條線管理。然而，滾存的基金大部分都在縣、市一級的統(tǒng)籌單位，資金向上歸集并不容易。

資金向上歸集的困難，一方面是很多地方養(yǎng)老基金都以定期存款形式存于小銀行，歸集需要一定的時(shí)間，另一方面也確實(shí)存在地方利益的阻攔。因?yàn)轲B(yǎng)老金在地方政府手中收益雖低，但是可以有很多其他用途，按照以往的社保資金審計(jì)報(bào)告，地方政府挪用養(yǎng)老金現(xiàn)象屢有發(fā)生，或是在財(cái)政吃緊時(shí)用養(yǎng)老金暫時(shí)墊付，或是干脆挪用作為政府部門經(jīng)費(fèi)。如果將養(yǎng)老金交給中央統(tǒng)一管理，意味著地方政府少了一大塊可以支配的資金。本次公布《辦法》，并未同步出臺(tái)對于資金歸集的具體方案，使得資金歸集時(shí)間、條件、比例等因素均不明確。所以近期能夠歸集到位的金額也就很難確定。

30%只是理論上限，能夠用于投資的2萬億元?dú)w集期尚未可知。從這個(gè)意義上講，二者相乘得出的6000億元只是一個(gè)虛數(shù)。

股市穩(wěn)定器

人力資源和社會(huì)保障部副部長游鈞在國務(wù)院新聞辦公室8月28日舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上表態(tài)說：“對我們來說，最關(guān)心的還是基金保值增值問題。所以股市的波動(dòng)也好，或是大家所說的基金進(jìn)入市場是不是為了所謂的托市、救市也好，這都不是基金的功能和責(zé)任�！�

事實(shí)上，養(yǎng)老金從地方逐級歸集，整個(gè)歸集期可能需要2~3年的時(shí)間。資金歸集到位，則涉及委托人、受托人和投資管理人，具體投資運(yùn)營的時(shí)間還要根據(jù)投資管理機(jī)構(gòu)制定的投資策略來定。有分析指出,以企業(yè)年金和社保基金入市經(jīng)驗(yàn)來看,從公布辦法到確定基金管理機(jī)構(gòu)要一年左右,之后從確定基金管理機(jī)構(gòu)、簽署委托協(xié)議等,到實(shí)際開展投資還要3~6個(gè)月。

等到這筆資金真正入市，即便以6000億元這個(gè)虛數(shù)計(jì)算，對于股市幾十萬億的市值而言，也不過百分之一二，難以在短期內(nèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)利好。

不過，養(yǎng)老金作為長期投資基金，或?qū)⑵鸬焦墒蟹�(wěn)定器的作用。養(yǎng)老金負(fù)債時(shí)間較長，一般10年，甚至更長，具有較強(qiáng)的中低風(fēng)險(xiǎn)偏好，不追漲殺跌，從而有利于降低市場非理性波動(dòng)，并實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

中國社會(huì)科學(xué)院世界社保研究中心主任鄭秉文撰文指出，養(yǎng)老金投資股市后，股市投資資金的性質(zhì)將悄然發(fā)生變化，股市投資者的構(gòu)成將明顯發(fā)生變化，股市投資行為與后果將發(fā)生重要變化，股市的穩(wěn)定性將較好，波動(dòng)性較小，投機(jī)性受到抑制。

鄭秉文認(rèn)為，養(yǎng)老金入市將開啟價(jià)值投資的開關(guān)，牽引追求長期收益性的投資理念，整體上對短期投機(jī)心理具有抑制的客觀效果，最終將有利于減少股指波動(dòng)的幅度，遏制大起大落，市場投機(jī)將會(huì)減少。

僅有這些并不夠。決定養(yǎng)老金入市的成效以及養(yǎng)老金安全的重要因素，是“市”的完善性。

世界養(yǎng)老金報(bào)告的資料顯示，養(yǎng)老金入市長期來看不會(huì)虧損，因?yàn)槿胧袙甑腻X是企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值，只要市場規(guī)范，入市的企業(yè)有價(jià)值，養(yǎng)老金就有收益。

事實(shí)上，已經(jīng)有不少海外的養(yǎng)老基金以長線投資者身份在我國A股市場上掙到了錢。他們堅(jiān)定地認(rèn)為，中國作為不斷推進(jìn)國際化的世界第二大經(jīng)濟(jì)體，今后在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性必將持續(xù)增大。有人甚至形象地比喻，中國經(jīng)濟(jì)就像一個(gè)大水池，里面一定有大魚。

更多市場主體的參與，也對我國資本市場的規(guī)范性帶來了更高的要求。未來還需要在資本市場的制度設(shè)計(jì)上下功夫，日益呈現(xiàn)健全、豐富、多層次的特征，并最大限度杜絕投機(jī)乃至違法行為出現(xiàn)，使得養(yǎng)老金的投資相對安全。

當(dāng)然，也要看到，當(dāng)前市場震蕩是投資結(jié)構(gòu)內(nèi)生的，不能寄望于養(yǎng)老金徹底改變這一點(diǎn)。一個(gè)成熟的市場是由投資者集體決定的，而不是依靠某種有限的投資力量，投資者的普遍成熟才是最重要的。

風(fēng)險(xiǎn)控制

提到入市，投資安全頗受關(guān)注。在最大化保證安全的基礎(chǔ)上獲取適度收益，使得養(yǎng)老金保值增值，是養(yǎng)老金入市的基本目標(biāo)。但是，風(fēng)險(xiǎn)與收益永遠(yuǎn)是相伴相隨，想要獲得更高的收益，就必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以，養(yǎng)老金在入市尋求更高回報(bào)的同時(shí)，也就意味著必然在一定程度上暴露在市場的風(fēng)險(xiǎn)之中。

不過，養(yǎng)老金市場化運(yùn)營并不是真的去“炒股”,而是通過多元化的資產(chǎn)配置,抗擊通脹保值增值,通過委托專業(yè)機(jī)構(gòu)并輔以專業(yè)化監(jiān)管來保障資金安全。

而且，《辦法》已經(jīng)為資金安全設(shè)置了許多防火墻。比如《辦法》要求仍以固定收益類投資為主,投資權(quán)益類資產(chǎn)的比重不超過30%�；�本養(yǎng)老基金僅限于境內(nèi)投資，這和目前的全國社保基金投資范圍略有不同，后者約有9%是境外投資資產(chǎn)。還要求投資機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)需分別按管理費(fèi)的20%和年度投資收益的1%建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)養(yǎng)老金投資發(fā)生的虧損，并要求專項(xiàng)兜底資金應(yīng)交由第三方管理，這將形成一定程度的約束力，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

誰來操盤

《辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)是由國家設(shè)立、國務(wù)院授權(quán)的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)目前狀況，只有全國社會(huì)保障基金理事會(huì)符合條件。盡管存在關(guān)于其是否會(huì)一家獨(dú)大，人員配置、系統(tǒng)建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的能力能否應(yīng)對如此大規(guī)模增量基金等質(zhì)疑，但目前來看，另外成立一個(gè)專業(yè)的受托機(jī)構(gòu)時(shí)間成本很高，可行性很小。隨后，有消息稱，全國社�；�金理事會(huì)開始在內(nèi)部著手籌建多個(gè)部門，迎接地方養(yǎng)老金委托投資資金。

全國社�；�金理事會(huì)作為養(yǎng)老金投資的受托人，既可自行投資，也可委托其他專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)投資。中國政法大學(xué)法和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心教授胡繼曄接受采訪時(shí)說：“對于債券投資等一級市場買入，全國社�；�金理事會(huì)通常自行投資，而對于二級市場投資主要委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)。”

《辦法》中規(guī)定的投資管理機(jī)構(gòu)，是指接受受托機(jī)構(gòu)委托，具有全國社會(huì)保障基金、企業(yè)年金基金投資管理經(jīng)驗(yàn)，或者具有良好的資產(chǎn)管理業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況和社會(huì)信譽(yù)，負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金資產(chǎn)投資運(yùn)營的專業(yè)機(jī)構(gòu)。因此，最終負(fù)責(zé)投資的機(jī)構(gòu)將主要包括基金管理公司、養(yǎng)老保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、證券公司等。

在一份企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)資格名單中，投資管理人包括南方基金、博時(shí)基金等13家基金公司，國壽資管、華泰資管、太平養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、人保資管、長江養(yǎng)老，以及中國國際金融有限公司、中信證券(600030,股吧)。這些具有企業(yè)年金管理資格的機(jī)構(gòu)或許更容易獲得養(yǎng)老金入市的操刀權(quán)。

國內(nèi)已有的6家專業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)公司，即平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、國壽養(yǎng)老、長江養(yǎng)老、安邦養(yǎng)老以及泰康養(yǎng)老，由于與養(yǎng)老金管理的匹配度更高，很可能更適合進(jìn)行養(yǎng)老金的投資管理。